【国君固收】关注外部矛盾显性化对国内债市的影响

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发布时间:2018-10-29 19:25

【国君固收】关注外部矛盾显性化对国内债市的影响

2018-10-29 16:00来源:格隆汇贸易战/利率/地方债

原标题:【国君固收】关注外部矛盾显性化对国内债市的影响

作者:国君固收覃汉

来源:债市覃谈

供给冲击步入尾声,但债市没有大涨基础。近半年来财政部先后发文完善地方债发行期限结构、信息披露要求,并丰富专项债品种,敦促地方专项债发行。2018年1-10月,全国累计发行地方债3.95万亿元;专项债在8-9月份迎来发行高峰,品种则从传统的土储、棚改、轨交向医疗教育、环保扶贫等多个子分类扩展。然而,虽然年内地方债发行将逐月明显回落,但宽信用才刚刚开始。而债市本身也存在多重微观交易结构的脆弱性制约,因此仅从地方债供给冲击过去,进而做出可大举做多利率债的判断可能欠妥。

外部矛盾显性化,市场波动加大但难以下定论。近期债市运行轨迹显示,风险偏好的涨落牵引股债相对表现。由于现阶段国内因素无法推动利率实现突破并大幅下行,因此实质是国内外股市联动国内股债跷跷板,核心在于外部冲击对国内的冲击显性化。

从对历史上外部冲击的回溯不难发现以下规律:①外部冲击较难改变国内市场原本的运行轨迹,除非上升到“危机”级别;②很多事件型冲击会导致市场短期调整,但其发挥持续性作用必须大到影响国内政策导向,或市场对于经济的预期;③“成也萧何败萧何”,随着外部矛盾本身的缓和,国内债市也会逐步消化利好/利空而走出一波修复行情。

7月下旬之后,债市运行轨迹重新回到资金面以及经济基本面等传统驱动因素影响,预期向基本面的回归使得债市行情价进入持续震荡格局。无论从宽信用的角度,还是债市微观交易结构而言,都不支持债市大涨,当前国内因素可能无法推动利率突破震荡区间大幅下行。

当前至年末,更需要关注的是外部冲击,比如近期的美股暴跌、11月美国中期选举和G20峰会等,此类事件可能成为债市行情波动的驱动因素。不过考虑到这些事件的不确定性较大,明显超出了绝大多数投资者的研究能力范畴,还需要边走边看,因此建议在策略方面可以更加灵活一些。

1. 供给冲击步入尾声,但债市没有大涨基础

近半年来财政部先后发文完善地方债发行期限结构、信息披露要求,并丰富专项债品种,敦促地方专项债发行。2018年1-10月,全国累计发行地方债3.95万亿元;专项债在8-9月份迎来发行高峰,品种则从传统的土储、棚改、轨交向医疗教育、环保扶贫等多个子分类扩展。

然而,虽然年内地方债发行将逐月明显回落,但宽信用才刚刚开始。债市本身也存在多重微观交易结构的脆弱性制约,因此仅从地方债供给冲击过去,进而做出可大举做多利率债的判断可能欠妥。

1.1. 地方债发行高峰已过,但宽信用还会发力

地方债前10月累计发行3.95万亿,江苏、广东等省市为举债大户。上半年,财政部先后发文完善地方债发行期限结构、信息披露要求,并丰富专项债品种。2018年1-10月,全国累计发行地方债3.95万亿元。其中,定向发行3932.57亿元,占比10%左右,剩下90%均为公开发行。

从区域分布来看,发债的省市级政府主体共计39个,共发行债券831只。其中,江苏、广东、安徽、山东、四川排名居前,发行规模分别为2649亿、2396亿、2223亿、2133亿和1933亿元。市一级发行增加,如辽宁大连、浙江宁波、杭州、山东青岛、四川成都分别发行582.52亿,382.33亿,307.30亿,300.75亿,117.00亿。

地方债发行期限有所拉长,发行成本下降。从地方债发行的情况统计来看,2018年1-10月发行的地方政府债券以5年和7年期为主,分别占比43.53%和23.07%,整体加权平均期限为6年左右。下半年随着地方债发行期限结构逐步完善,较长期限的地方债顺利发行,如2018年三季度深圳、福建、内蒙古、河南、浙江5个省市均成功发行15年期专项债券;同时,内蒙古亦发行20年一般债券,厦门发行20年期专项债券,长期限品种陆续发行。

从融资成本来看,随着整体利率环境好转,地方债吸引力提升,存量规模增加提供更高流动性,地方债加权平均票面利率成下行态势。从18年初至10月份,所有地方债的发行利率平均4.31%下行45bp至3.87左右,较长期限(5-7Y)国债平均利率高40bp左右,与指导定价区间基本吻合。

考虑到票息相对同期限国债更高,同时地方债几乎不存在信用风险,加之配置地方债可吸纳财政存款,占用的风险权重也较低,收益率显著高于国债和政金债,因此对银行而言性价比很高。专项债直观来看信用风险较一般地方债更高,但考虑到省级政府充当发行主体,隐含省级政府信用支持,且同时具备项目的资产质量背书,以及收益管理责任由地级市政府承担的信用背书,其实际发行成本逐步向一般债靠拢。

此外,随着8月14日财政部要求地方债承销商投标利率较相同期限国债前五日均值至少上浮40BP,其后原本上浮利率较低的经济发达省份,发行利率大幅提高,原本发行利差远超40bp的省份也向40bp靠拢,不同省份间的利率分化被抹平。以上原因共同导致地方债整体发行利率近三个月维持在3.8-3.9%区间。

政策鼓励下,专项债发行节奏明显加快。上半年专项债发行节奏偏缓,18年1-7月份全国地方政府累计发行新增专项债券1502.72亿元,与全年1.35万亿的额度差距甚远。随后,财政部于8月份出台了《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》,要求更好地发挥专项债券对稳投资、扩内需、补短板的作用。随后两个月内,专项债发行节奏明显加快。8-10月间,专项债发行占当月地方债发行总额比重分别达到51.44%,89.06%和47.19%。

投向领域从传统的土储、棚改向创新品类扩展。1-10月累计来看,土储专项债新发5607亿、棚改和收费公路专项债新发3017亿和723亿。此外,8月以前,地方项目收益专项债的主要投向还仅局限于土储等传统方向,随着财政部发布一系列鼓励支持文件,项目收益专项债品种创新显著提速,目前已有高等学校专项债、职业教育专项债、医疗项目专项债、公立医院专项债、医疗养老专项债、生态建设专项债、产业园区专项债、扶贫开发专项债、污水处理专项债、乡村振兴专项债等至少7大领域、近30类子创新品种不断推出,资金投向拓展到教育、医疗、环保、园区建设、乡村振兴、扶贫开发等领域,甚至部分市县级项目也获得融资,且成本低、发行快,专项债资金使用范围和灵活性大为扩展,各级地方发行积极性明显增强。

测算结果显示,地方债年内发行高峰已过。如果从新增债+置换债+再融资债券三个方面推测年内地方债的发行节奏,则9月份后已经过了地方债发行的高峰,整个四季度地方债的供给压力并不算大。

测算过程如下:2018年新增专项债限额共计1.35万亿,截至9月底已经发行1.25万亿的新增专项债,未使用新增限额只剩下1000亿,假设剩下月份匀速发行;截止9月末,尚有2565亿的非政府债券形式存量政府债务没有被置换,假设剩下月份匀速发行;10-12月份分别到期地方债394亿元(10月23日至月末),1600亿元,265亿元。那么10-12月份月度发行规模分别为2248.38亿元,2787.83亿元,1454.46亿元。

虽然地方债发行高峰已经过去,但宽信用才刚刚开始。地方债发行,尤其是专项债大规模发行,不但是对市场流动性的冲击,对银行等配置资金的挤抽水,更是宽信用的重要一环。9月份社融规模统计口径中纳入了地方债发行也体现出了这一点。7月下旬开始,宽信用的政策陆续出台,然而宽信用的效果却尚不显著,这也是机构敢于进场做多的原因,核心还是金融底领先于经济底,融资未企稳则经济仍有下行压力。

而正如前文所述,年内的地方债发行高峰已经过去,那么是不是意味着多利率的时机已到?我们认为,地方债发行只是宽信用的一个环节,对民企、小微的定向支持和鼓励政策陆续出台,宽信用才见到开端。此外,债市本身的微观交易结构有其脆弱性,年内可能难以见到大涨基础。

1.2. 微观交易结构脆弱,债市没有大涨基础

宽信用挤占了银行配置额度。18年一季度的定向降准、二季度与三季度的置换式降准分别实现净投放资金4500亿元,4000亿元和7500亿元。从银行间流动性条件来看,DR007均值从17年四季度的2.88%下降至18年三季度的2.6%,下行28bp,而流动性分层的现象也明显好转,R007-DR007利差均值从64bp下降至8bp。

但当前对于货币政策的定调已经从二季度的“保持流动性合理充裕”转变为“维护流动性合理稳定”,再度回到了一季度的表述。结合金融委最新对于货币政策的表述为“实施稳健中性货币政策”,后续货币政策难以边际上再度放松。反而由于当前机构普遍在短端加杠杆,可能导致银行间流动性的主动收紧,并导致缴税、跨月等部分时点的波动加大。

由于40bp的利差保护,争夺地方财政存款,一定的免税效应等原因,商业银行对于地方债的配置需求非常旺盛,对于部分经济发达省份的更是出现了“秒光”的情形。而从9月份的托管数据来看,全国性商业银行当月增持国债468亿元,环比少增174亿元,其他类别中仅增持政金债,中票+短融+企业债合计净减持215亿元。粗略来看,对地方债的追捧一定程度上“挤出”了对其他券种的配置。

此外,宽信用的表现除了对地方债的配置,还反映在银行的信贷资产配置。根据央行19日发布的《2018年三季度金融机构贷款投向统计报告》,2018年三季度末,普惠口径小微贷款余额7.73万亿元,同比增长 18.1%,增速比上季末高2.5个百分点;工业中长期贷款余额8.58万亿元,同比增长6.4%,增速比上季末高0.2个百分点。

对于民企的信贷支持进一步得到强化,不但央行新增了再贷款规模1500亿,金融委会议也着力在微观层面缓解银行惜贷情绪,提高民企授信考核权重,健全尽职免责和容错纠错机制,对已尽职但出现风险的项目,可免除责任。而继个税改革后,企业增值税等改革措施进一步释放利好。以上措施从银行放贷意愿,以及企业借贷意愿两方着手,同时推动供需走向新的更高的均衡点。

总体而言,考虑到货币政策难以边际上再度放松,即便当前地方债发行高峰已经过去,机构对于传统长久期利率债的配置意愿可能也较弱,特别是对于银行等,宽信用的方方面面将持续产生“挤出”效应。

机构在久期上的进攻性“余地”已经不多。而二季度末,中长期债基的平均久期在2左右,配置地方债可能显著拉长债基久期。而我们与机构的交流情况则显示,债市投资者对于杠杆水平更具有进攻性,但是对于久期态度则较为中性。总体而言,机构在久期上的“余地”并不多。

4.1-4.3%密集成交,套牢盘压力很大。上一个国开活跃券180205收益率今年6月23日首次跌破4.30%,而随后的近4个月时间内,基本位于4.1-4.3%的区间宽幅震荡。20bp的空间如果全部抓到也算是一个不大不小的波段行情,但买点与卖点的差异可能导致部分机构并没有能够完全吃到这20bp的波段,反而可能处于被套的状态。而4个月的时间,伴随着成交量的累计,这个区间形成了一个筹码密集分布的区域。也就是说无论向上还是向下突破均需要足够强的驱动因素,实现有效突破还需要有足够的成交量支撑。如果是向下突破4.1%,那么当前来看,再度回到8月初资金面极端宽松的局面概率非常低,而基本面和政策的组合更可能走向预期的对立面。

浮盈兑现诉求高,观望心态需要破局催化剂。与年初相比,当前长端利率的绝对水平“安全边际”并不高,绝对价位来说10Y国债累计约40bp,10Y国开累计下行约100bp,而10Y国债与10Y美债利差已经收敛至50bp左右。无论是对于国内银行等配置型机构还是18年重要的增量外资来看,配置利率的吸引力都有所减弱。从9月份的托管量数据来看,外资已经出现一定流出迹象,虽然实现了连续19个月的增持,但是9月份当月增持仅50.68亿元,环比收窄665.58亿元。

从去年末对债市的悲观,到“幸福来得太突然”,18年迎来了较大级别的结构性牛市(利率、高等级强,中低等级信用弱),绝大部分机构只要不踩雷几乎都是“躺赚”的节奏。通过统计18年以来中长期债基的净值情况,所有中长期债基的单位复权净值算数平均值已经从年初的1.085左右上涨至1.1100左右。随着年度业绩考核展开,绝大部分机构都有兑现浮盈“cashout”的诉求,这也是我们近期与机构交流普遍得到的反馈。

2. 外部矛盾显性化,市场波动加大但难以下定论

近期债市运行轨迹显示,风险偏好的涨落牵引股债相对表现。由于现阶段国内因素无法推动利率实现突破并大幅下行,因此实质是国内外股市联动à国内股债跷跷板,核心在于外部冲击对国内的冲击显性化。

2.1. 历次外部冲击回顾

2004年6月1日,美联储进入新一轮加息周期。经过前一轮宽松周期,2003年下半年美国经济强劲复苏,并伴随核心通胀抬头,企业盈利快速回升。美联储于2004年中开始收紧货币政策,连续17次提高联邦基金目标利率,至2006年6月达到5.25%。

国内市场从非典阴影中走出,对经济回暖预期上升,利率从2003年四季度开始走高。而美联储加息一定程度上推动了国内利率加速上行,10Y国债收益率在2004年中至年末波动中枢从4.6%上升至5.2%左右。

2008年9月,美国次贷风暴扩散成为全球金融危机。以9月14日雷曼兄弟提出破产申请,美林证券宣布被美国银行收购两大标志性事件为起始,2008年9月14日-16日全球股市开启大崩盘的序幕。美国次贷风暴涟漪效应扩散,最终蔓延开形成全球性金融危机。

直观上来看,9月16日(中秋节后首个交易日)国内10Y国债利率从3.97%快速跳水至3.80%,短期内受到全球市场牵动非常大。考虑到06年开始,我国经历了较为显著的经济过热,06年中随着美联储进入紧缩而开始收紧国内货币政策,至07年中利率已经从3.0%低位快速上升至4.5%左右。此次外部冲击完全扭转了政策方向,也扭转了利率走势。

2008年11月1日,美联储为“救市”推出第一轮QE。金融危机导致市场流动性空前紧张,美联储推出QE1收购金融机构的CDO等“有毒”债券衍生品并修复金融机构的资产负债表。

短期内10Y国债仍处于惯性下滑中,主要在于对于经济下滑的预期并没有显著修复。在08年年末推出四万亿计划后,利率见底回升走出V型底。政策底后,利率进入短期的震荡,因经济数据并未给予更多指向性信号。直至二季度虽然CPI仍处于负增长,但工业增速明显回升,利率进一步上行。这次外部冲击对国内市场影响非常有限,因内部矛盾主导着市场走势。

2010年5月6日,美股千点大跌事件。因交易员在卖出股票时敲错字母,将百万误打成十亿,并随后触发了程式交易,导致当日道琼斯指数盘中突然出现近千点的暴跌。大背景则在于市场的关注点从全球经济在危机后的复苏,逐步切换至经济增长放缓而量化宽松导致的股市估值泡沫,以及潜藏的欧债危机。

此次事件型冲击对国内债市较为中性。当时国内机构更为关注的也是经济增长前景放慢,而忽略了CPI不断攀升,因此在滞与涨中选择了交易前者。但随着10年二季度CPI有效突破3%,央行则加快了货币紧缩的步伐,利率最终探底回升,在下半年上行70bp至4.0%左右。

2010年11月3日,美联储进行第二轮QE。第二轮QE为期8 个月,分批买入 6000 亿美债。对于美国而言,其经济数据表现仍较强势,比如ISM 制造业指数从2009年3月的36.4上升到10年10月的56.9,出口同比则从-17.4%上升至18%。

QE2的推出受到一定质疑,美国方面,股市更多受益于流动性的宽裕,而债市则对经济数据做出反应。国内货币紧缩尚未结束,中美两国货币政策短期内走向分歧,10Y国债利率维持上行趋势。

2011年3月11日,日本大地震引发避险情绪。日本发生大地震,全球股市暴跌:日经225指数在开盘当天下跌6.18%,第二天再下跌10%;英国富时100指数下跌近200点,法国CAC40指数下跌3.5%,德国DAX指数下跌4%,道琼指数开盘后跳水290点。

事件发生前半年国内利率基本维持在区间震荡,此次事件导致的全球风险偏好回落则打破了债市的震荡。10Y国债利率从4.07%快速回落至3.83%,但短期波段机会转瞬即逝,利率再度上行。事件性冲击并不能施加持续性影响。

2011年5月1日,本拉登被击毙,市场下调对油价预期。此次事件导致国际市场风险偏好上行,美股对此反应尤甚,但冲击的影响很快消弭。市场因此下调了对油价的预期,10Y国债利率小幅由3.87%回落到3.82%,但整体反应不大。

2015年1月15日,瑞士央行宣布取消欧元对瑞士法郎汇率下限。瑞士央行取消欧元对瑞郎汇率上限,导致瑞郎暴涨欧元暴跌,瑞士、欧洲股市跟随暴跌。受此影响,10Y国债利率由3.54%下行到3.49%。

2015年3月9日,欧洲央行实施QE并扩大购债规模。市场对于欧央行进行量化宽松已有一定预期,而随后4月份及6月份连续两次扩大购债规模,但市场认为德债可能“不购买”从而QE会难以为继。两个多月时间内,10Y德债利率先下后上。

国内债市表现与德债接近,10年期国债利率由3.60%下行到5月15日的3.36%,随后利率反弹最高于6月15日上探至3.64%。

2015年8月24日,美股道指触发熔断,当日创下过去四年最大跌幅。美股暴跌因投资者担忧中国经济硬着陆以及人民币贬值。

2015年9月28日,受到大宗商品价格大幅下跌,嘉能可股价暴跌31%。受到大宗商品和原材料价格大幅下跌影响,嘉能可公司股价暴跌31%,股价仅为上市价的1/9,其股价崩跌也成为了欧美股市暴跌的导火索。

2015年12月16日,美联储重新进入货币紧缩周期。但由于市场对此预期充分,此前美元升值,美债收益率上行曲线平坦化,美股震荡。事件本身对于市场而言被理解为“靴子落地”,影响并不大。

以上三大事件冲击,前两者利多而后者利空。但15年因股灾导致的货币政策宽松拉长了债牛,资产荒逻辑也是愈演愈烈,导致利率持续下行并不断创出新低。即便美国进入加息周期,由于市场对于国内政策环境的预期并未发生根本性改变,此利空影响并不大。

2016年6月24日,英国意外脱欧,英镑大幅贬值。英国公投意外脱欧,黑天鹅事件导致市场避险情绪迅速升级,英镑、欧元遭到巨额抛售,标普500指数期货触发熔断,美元指数、COMEX黄金期货价格大涨。避险情绪下,10Y国债利率在两个交易日内下行10bp,T主力合约涨0.6%左右。

2016年11月8日,特朗普意外当选,全球资本市场走出V型。特朗普意外当选冲击力更远超年中的英国公投脱欧。市场走势也从避险情绪走向对特朗普的大规模刺激政策做出反应,国际资本市场走出V型。国内债市持续了两个多月的震荡被打破,T主力合约次日跳空低开,10Y国债利率在后一周内累计上行10bp。

2016年12月15日,时隔一年后美联储再度加息,紧缩步伐加快成为主流预期。美联储又一次加息本身并不意外,但其决议声明中预计2017年加息三次,超出市场预期。10Y美债收益率大幅上涨至2.5210%,创下2015年7月后新高。

央行在公开市场进行缩短放长操作,对于货币政策预期转向,而金融严监管展开,叠加特朗普当选提升市场风险偏好,11-12月债市快速走熊。美联储加息落地后,一定程度上超预期,但短期内利率已经overshoot,随后在监管引导“代持”事件解决的情况下出现一波反弹。

2018年2月春节期间,油价上涨导致通胀预期升温,美股暴跌,10Y美债触及3%。国内方面,受通胀预期及10Y美债收益率上行的影响,债市低开。但股市暴跌引导风险偏好下行,而美债未能有效站稳3%回调,债市因此走出一波反弹行情。

2018年4月16日,美方制裁中兴,贸易战升级。美国商务部发表声明称,将禁止美国公司向中兴通讯销售零部件、商品、软件和技术7年。市场对贸易战的影响进行了全面重估。由于自年初利率基本维持在下行通道,事件本身对债市影响不大。

2018年6月14日,美国贸易代表署公布了对华征税清单。贸易战第一轮落地,美方对中方出口价值总额500亿美元商品征收25%关税。公布正式清单之前,经历过拟定、听证等环节,市场对此预期较为充分。而此前社融大幅萎缩,央行并未跟随美联储加息,债市处于上涨势头之中,对于此次事件,债市做出正面反馈但波动并不大。

2018年8月12日,美国对土耳其制裁,里拉暴跌拖累新兴市场。美国对土耳其钢铝加征关税等各项制裁行动,造成里拉崩跌,连带波及南非币、墨西哥比绍等其余新兴市场货币重贬。

中国因其新兴市场“体质”而受到拖累,出现股债双杀。7月末至8月初由于银行间流动性非常充裕,一度有重启正回购的预期,债市在经历过上涨后小幅回调,而此外部冲击则加剧了债市的走弱。

2018年10月初,油价再度攀升,美股暴跌,10Y美债逼近3.2%。国内十一长假期间,美国经济指标强劲,美联储因此有底气更加鹰派,叠加油价再度暴涨,10Y美债首次突破3.2%,并导致了美股的暴跌。

受海外事件冲击,债市低开后走弱,但央行通过置换式降准对冲一定程度上缓和了债市情绪。其后股市表现更为弱势,债市相对更强。

2.2. 下一阶段事件驱动行情增多

从对历史上外部冲击的回溯不难发现以下规律:①外部冲击较难改变国内市场原本的运行轨迹,除非上升到“危机”级别;②很多事件型冲击会导致市场短期调整,但其发挥持续性作用必须大到影响国内政策导向,或市场对于经济的预期;③“成也萧何败萧何”,随着外部矛盾本身的缓和,国内债市也会逐步消化利好/利空而走出一波修复行情。

回顾18年上半年行情,从3月份开始,利率下行背后的核心在于事件驱动,具体表现为:一有新的消息或者事件出现(通常是利好),利率就大幅下行;没有新的消息或者事件出现的时候,利率无序震荡;当新的消息或者事件再度出现,利率又继续大幅下行。

7月下旬之后,债市运行轨迹重新回到资金面以及经济基本面等传统驱动因素影响,预期向基本面的回归使得债市行情价进入持续震荡格局。如上文所述,无论从宽信用的角度,还是债市微观交易结构而言,都不支持债市大涨,当前国内因素可能无法推动利率突破震荡区间大幅下行。

而当前至年末,更需要关注的是外部冲击,比如近期的美股暴跌、11月美国中期选举和G20峰会等,此类事件可能成为债市行情波动的驱动因素。不过考虑到这些事件的不确定性较大,明显超出了绝大多数投资者的研究能力范畴,还需要边走边看,因此建议在策略方面可以更加灵活一些。返回搜狐,查看更多

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